Waarom laat Accell het aan KKR over om waardeverschil dicht te fietsen?

Gepubliceerd: 28 januari 2022

Categorie: Opinie

En wéér verdwijnt een Nederlands bedrijf van de beurs: Accell, het moederbedrijf van de fietsenmerken Batavus, Sparta en Koga krijgt waarschijnlijk een Amerikaanse eigenaar. Een consortium onder leiding van investeringsmaatschappij KKR wil de Nederlandse rijwielfabrikant Accell Group overnemen. Accell komt zo voor €1,56 mrd in handen van KKR. Trots meldt het bedrijf dat dat een premie is van 26% op de slotkoers van vrijdag 21 januari. Fantoomtrots noemen wij dat – de netto contante waarde van de besparing op de kosten van de beursnotering maakt al een flink deel van die premie goed. Een sigaar uit eigen doos.

Accell is er één in een lange reeks en op de een of andere wijze ontlenen we in Nederland nog een soort trots, een Oranjegevoel, aan vaderlandse bedrijven die de laatste decennia van de beurs zijn geplukt, vaak door buitenlandse ‘barbaren en sprinkhanen’. Het zijn er inmiddels tientallen.

Oranjegevoel

Wie kent nog VendexKBB, Frans Maas, Nedlloyd, USG People, Ten Cate, Corio, Ballast Nedam, Grontmij, Imtech, TNT Express, Nutreco, DE Master Blender, etcetera. Dat had toch eigenlijk niet mogen gebeuren? Prachtige bedrijven, nationaal erfgoed. Telkens als zoiets wéér dreigt – vrij recent nog: KPN, DPA, ICT Group, Neways, en ‘aanvallen’ op Unilever en Akzo Nobel – is ons land te klein.

Veel van die bedrijven hebben het over zichzelf afgeroepen dat zij van de beurs werden gehaald: obligate positionering, weinig houdbaar onderscheidend vermogen, teveel op de winkel passen, risico-aversie, status quo, geen verhaal, het niet nemen van verantwoordelijkheid, het uitpersen van moeder aarde en werknemers, belasten van het milieu, gebrek aan innovatie; kortom bestuur en commissarissen waren of lui of ziende blind geworden.

Het management ‘ondernam’ ten koste in plaats van ten gunste van ons allen, en spande zich niet in voor meervoudige waardecreatie. Dit leidt nagenoeg altijd tot een te geringe kasstroom, waarmee ook de factor kapitaal tekort wordt gedaan en een te lage waardering op de beurs het gevolg was. Dat potentieel was en is er bij Accell dus wel degelijk, want daarom neemt KKR dit bedrijf over.

Zelf verzilveren?

Maar welke kansen ziet KKR die de beleggers niet zien? En zien de raad van bestuur en de raad van commissarissen die kansen ook? Immers, zij hebben zich positief achter het bod gesteld – en blijven ook nog aan. En als er kansen zijn, waarom zijn die door de bestuurders niet beter uitgelegd aan de huidige aandeelhouders? En sterker, waarom verzilvert het bedrijf die kansen nu niet zelf, zonder KKR? Duidelijk is dat KKR ziet dat de koers niet de werkelijke waarde representeert.

Met een waarderingsfactor van 1,5 keer de omzet (zoals het geval is bij concurrent Giant) zou de prijs van Accell al ongeveer €70 per aandeel moeten zijn. De mogelijke ‘economic value added’ (EVA) zou bij een rendement op geïnvesteerd vermogen van 10% ongeveer €100 per aandeel opleveren. Dit waardeverschil verdwijnt dus in de loop van de komende jaren in de zakken van KKR en waarschijnlijk in die van het bestuur, als beloning voor een middelmatige prestatie en ‘verdiend’ omdat ze de tent te goedkoop hebben verkocht. Het bestuur haalt een premie van 26% naar voren, maar verzaakt de komende jaren een waarderealisatie van bijna 100%.

Het zou te wensen zijn toe te werken naar een one-tier board waarin de lijn tussen strategie (non-executives/commissarissen) en executie (executives/ bestuurders) duidelijker getrokken wordt. Daarmee kan de potentie van de waardepropositie die opgesloten ligt in elke bedrijf meer tot wasdom worden gebracht. En daarmee houd je de barbaren echt buiten de deur. Dat vergt een drie-eenheid van durf, verbeeldingskracht en grensverleggend leiderschap, gedragen door zelfreflectie. Dat blijkt ook nu weer schaars.

Leen Paape is hoogleraar Corporate Governance bij Nyenrode Business Universiteit. Leo van de Voort is voormalig directeur corporate finance Kempen & Co en verbonden aan Fuel for Living Strategies.

Dit opiniestuk is eerder gepubliceerd in Het Financieele Dagblad d.d. 27 januari 2022.

Bron: nieuwsbrief Nyenrode Corporate Governance Instituut, januari 2022.

Artikelen en columns gepubliceerd op de website en in de nieuwsbrief van het NCGI weerspiegelen niet per definitie een algemene visie van het NCGI, maar worden door auteurs op persoonlijke titel geschreven. Reageren kan via ncgi@nyenrode.nl.