"Maatschappelijke waarde blinde vlek bij overnames"

21 mei 2021
Onderwijs

Prof. dr. Dennis Vink, hoogleraar financiën en investeringen aan Nyenrode Business Universiteit en spreker tijdens de Masterclass Fusies & Overnames, vindt dat maatschappelijke waarde veel meer moet worden meegenomen bij het beoordelen van overnames. ‘Dat is nu nog te veel een blinde vlek.’

Want, gechargeerd gezegd, het is de hoogste bieder die er vaak met de target vandoor gaat. ‘Wat je vaak ziet, is dat het bestuur van een onderneming gaat voor langetermijnwaardecreatie. Je kunt geen jaarverslag erop naslaan of je ziet de term ergens voorbijkomen. Het is een uiterst goede zaak dat je naast de economische waarde, ook naar de sociale en maatschappelijke waarde kijkt. De term langetermijnwaardecreatie is in de Corporate Governance Code meegenomen, waardoor besturen sowieso al worden geacht dit onderwerp te berde te brengen. De maatschappelijke waardecreatie kan ingevuld worden door de Sustainable Development Goals (SDG’s) van de Verenigde Naties te volgen. Dat is een goed startpunt. Kijk eens naar de werkgelegenheid voor een bepaald land. Echter, maatschappelijke waardecreatie bij strategische overnames wordt bij M&A überhaupt niet meegenomen, laat staan dat het aspect van werkgelegenheid speelt.’

Werkgelegenheid geraakt

Als voorbeeld noemt Vink de overname van Hoogovens door Tata Steel. ‘Als ik mijn organisatie verkoop aan de hoogste bieder, dan kan dat – en dat kan je becijferen – de economische waarde positief beïnvloeden. Maar maatschappelijk kan het betekenen dat het de werkgelegenheid raakt op de lange termijn, zoals bij Hoogovens is gebeurd. Daarnaast is de langetermijnwaardecreatie ook ver te zoeken als de koper het niet nalaat om zijn winsten naar India te sluizen. Dan kan er vanuit financieel oogpunt wel veel zijn betaald, maar vloeit kostbare werkgelegenheid ons land uit.’ Dit geval staat volgens Vink niet op zich. ‘Je zou iedere overname van een buitenlandse partij ook op de maatschappelijke waardecreatie moeten beoordelen. Want het verlies aan werkgelegenheid heeft effect op ons Bruto Nationaal Product.’

De rekening gepresenteerd

Als tweede voorbeeld noemt Vink de overname van Eneco door Mitsubishi. ‘Als deels Nederlands bedrijf was Shell in de running. De latende aandeelhouders, notabene gemeenten en provincies, hebben voor Mitsubishi gekozen vanwege de opbrengstmaximalisatie. Ze wilden hun eigen cashflow vergroten. Daar kwam het op neer. De werkgelegenheid in Nederland krijgt daardoor de rekening gepresenteerd. Want vanuit Japan zorgen ze er wel voor dat via transfer pricing de winst daar terechtkomt.’ Vink vindt dat maatschappelijke waarde verdergaat dan alleen de SDG’s. ‘Je zou ook alles wat bijdraagt aan ons BNP mee moeten nemen in een waardebepaling. Dat gebeurt bijvoorbeeld bij Air France KLM wel. Daar neemt de Nederlandse staat een aandelenbelang in de holding om inspraak te waarborgen in relatie met de continuïteit van Schiphol. Dat op zich is een goede ontwikkeling. Alleen daar zie je dat het ministerie te weinig doet met het aandelenbelang in gesprek met het bestuur en de verkeerde keuzes maakt.’

Overigens, hoe de Staat nu KLM steunt met een lening is niet verstandig, aldus de hoogleraar. ‘Daar hadden ze een deel van de aandelen naar zich toe moeten trekken zoals de Duitse regering dat bij Lufthansa heeft gedaan. Dat KLM zich via de lening in de schulden steekt, gaat ten koste van de exploitatie die vanwege de coronacrisis toch al beroerd is. Vraag is of het ministerie KLM niet dusdanig financieel heeft verzwakt dat, als de markt weer aantrekt, de exploitatie van KLM in problemen komt.’

Onder druk van aandeelhouders

Shell is volgens Vink een ander voorbeeld van hoe het niet moet. ‘Ze laten de oren te veel hangen naar de belangen van aandeelhouders en houden te veel vast aan fossiele brandstoffen. Nu Shell vanwege de coronacrisis onder druk komt te staan van de aandeelhouders, zie je dat ze eindelijk in beweging proberen te komen en ook investeren in schone energie. Daar waar het voorheen toch vooral een kwestie was van aandelen inkopen en dividend uitkeren. Dat proces hadden ze eerder moeten insteken bij het implementeren van hun strategiescenario genaamd Sky jaren geleden.’

Financiële weerbaarheid

Let wel, langetermijnwaardecreatie gaat niet alleen over maatschappelijke impact, schetst Vink de andere kant. ‘Daar hoort weldegelijk ook een financiële weerbaarheid bij, inclusief bepaalde financiële buffers. Anders heb je geen bestaansrecht meer en kan het zijn dat het bedrijf kopje onder gaat. Ook dat heeft maatschappelijk zijn impact. Maar ik ben er wel voor om die financiële weerbaarheid in lijn te brengen met de maatschappelijke waarde. Oftewel: ondernemen zonder je maatschappelijke waarde uit het oog te verliezen, zoals veel familiebedrijven dat mooi doen.’ Dat kan volgens de hoogleraar zonder aan beurskoers in te boeten. ‘Shell kreeg juist een dreun in de beurskoers als gevolg van het wel erg star vasthouden aan fossiel in plaats van schone energie. Een bedrijf als Tesla is wel hooggewaardeerd en haar duurzame waarden worden geloofd. Althans, dat is wat we in de beurskoers zien.’

Toch maar een overname doen

Vink ziet ook dat bestuurders hun eigen waardes laten varen om toch maar een overname te kunnen doen. ‘De normen oprekken noem ik dat. Dat zag je bijvoorbeeld bij de overname van SAB Miller door AB Inbev voor maar liefst 91,6 miljard euro. Ze namen daarbij zoveel schuld op zich, dat beleggers het vertrouwen verloren. Zeker omdat ze hadden afgesproken met beleggers zich niet te veel in de schulden te steken. Ze zouden niet door de debt versus ebitda ratio van twee schieten, terwijl het zes werd. Als je dat vertrouwen schendt, word je hard afgestraft. De beurswaarde van het bierconcern daalde van ongeveer 250 miljard euro naar zo’n 90 miljard euro. Sowieso schatten bestuurders synergie-effecten structureel te hoog in. Vervolgens hebben ze het met beleggers erover dat de effecten op de lange termijn wel optreden. Terwijl die beleggers rendement willen zien en dus op korte termijn synergie-effecten verwachten.’

Zo vertillen bestuurders zich met regelmaat aan fusies en overnames. Het wordt dan ook hoog tijd om de maatschappelijke gevolgen van M&A ook mee te nemen in besluitvorming. Neem de SDG-doelen mee, zoals de impact op de werkgelegenheid en het BNP van Nederland, als het gaat om strategische overnames. Vink tot slot: ‘Dit onderwerp kunnen we niet links laten liggen.’

Prof. dr. Dennis Vink bespreekt tijdens de Masterclass Fusies en Overnames het onderwerp: Beoordelen van de target. Beoordelen van financiële resultaten in het kader van een overname. Aan de hand van een case studie over SAB Miller leggen we de relatie tussen financiële performance van een target en de stappen tot een waardebepaling.

Dit artikel is eerder verschenen op www.cmweb.nl.

Schrijf je in voor de nieuwsbrief

Nyenrode deelt kennis om leiders en professionals te helpen tijdens de coronacrisis. Abonneer je op L.E.S. in crisis.